漲跌自有因 股指期貨非其源

　　【摘要】6月中旬以來，隨著A股的大跌，股指期貨這一具有做空屬性的金融工具，以一個(gè)較為負(fù)面的形象逐漸被推向市場輿論風(fēng)暴的中心。那么，股指期貨價(jià)格下跌與現(xiàn)貨價(jià)格的下跌存在必然的因果關(guān)系嗎?請看下文分析。

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　　遭受質(zhì)疑是股指期貨走向成熟的必經(jīng)之路

　　6月中旬以來，隨著A股的大跌，股指期貨這一具有做空屬性的金融工具，以一個(gè)較為負(fù)面的形象逐漸被推向市場輿論風(fēng)暴的中心。

　　目前，股指期貨的中國路只走了五年多，它正經(jīng)歷著在世界其他地方也遭遇過的坎坷。那么，綜觀全球，股指期貨何以存續(xù)至今?它與股票市場之間的關(guān)系是一個(gè)怎樣的邏輯?

　　一切歷史都是當(dāng)代史。也許有一天，回過頭來看今日，所有相關(guān)的爭議和疑惑都會(huì)煙消云散。

　　期貨和現(xiàn)貨，誰是“鏡”誰是“像”?

　　股指期貨實(shí)行雙向交易，既能做多，也能做空。股指期貨的空頭力量，會(huì)向牛市相反的方向發(fā)力，于是許多人簡單地認(rèn)為，是這股力量把股指拖下了水。

　　那么，股指期貨價(jià)格下跌與現(xiàn)貨價(jià)格的下跌存在必然的因果關(guān)系嗎?對此，海通期貨總經(jīng)理徐凌認(rèn)為，對于股市來說，股指期貨就像是鏡子里的影像，只能隨本體而動(dòng)。“股票現(xiàn)貨的漲跌是由宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、上市公司盈利情況、A股市場制度等綜合因素決定的，股指期貨作為A股市場衍生出來的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，會(huì)反映和跟隨現(xiàn)貨市場下跌，但和現(xiàn)貨市場下跌之間沒有因果關(guān)系。”徐凌說。

　　期現(xiàn)股指間的必然聯(lián)系，反映在股指期貨交割節(jié)點(diǎn)，期現(xiàn)價(jià)差會(huì)收斂。許多投資者對“交割日效應(yīng)”的擔(dān)憂也于此有關(guān)。

　　根據(jù)中金所的規(guī)定，股指期貨合約的交割結(jié)算價(jià)是其最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。“我國選用平均價(jià)而非單一結(jié)算價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)，而且交割結(jié)算價(jià)計(jì)算時(shí)間比國際上大多數(shù)相關(guān)品種更長。”復(fù)旦大學(xué)一位研究人員表示，這有助于消除套利者出清股票時(shí)的指令不平衡現(xiàn)象，減小對股市流動(dòng)性的沖擊，同時(shí)增加了市場操縱的成本和難度。

　　從7月17日期指交割當(dāng)天的情況來看，期現(xiàn)價(jià)差平穩(wěn)收斂，“多空大戰(zhàn)”傳言不攻自破。從歷史數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)股指期貨推出至今，在62個(gè)交割日中，股指上漲次數(shù)多于下跌次數(shù)，并且無明顯的“到期日效應(yīng)”。

　　從交易實(shí)踐來講，期貨與現(xiàn)貨價(jià)差關(guān)系的維持與套利交易不無關(guān)系。

　　“套利操作機(jī)制使得期貨價(jià)格不會(huì)長期遠(yuǎn)離現(xiàn)貨。”東灣資本相關(guān)負(fù)責(zé)人胡曉輝告訴期貨日報(bào)記者，東灣資本的團(tuán)隊(duì)大量參與了股指期現(xiàn)套利。當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨持有成本的時(shí)候，套利者會(huì)買入一攬子股票或者ETF指數(shù)基金，賣出等量期貨。而當(dāng)期貨價(jià)格大幅低于現(xiàn)貨時(shí)，就只能融券賣出現(xiàn)貨，買入等量期貨。而目前國內(nèi)融券賣出的成本高昂，并且很難融到券，使得期貨較現(xiàn)貨出現(xiàn)較大貼水時(shí)基差難以很快收斂。

　　在最近股市“跌跌不休”的陣痛期，股指期貨的大幅貼水一度成為期指的“罪證”，而在業(yè)內(nèi)人士看來，大幅貼水一方面表明了現(xiàn)貨持有者對利用期指進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的迫切需求，另一方面是由于當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)嚴(yán)重失真所致。

　　“期指大幅貼水導(dǎo)致現(xiàn)指下跌是種錯(cuò)覺。股指期貨最近對股指現(xiàn)貨一直貼水是由于股指現(xiàn)貨指數(shù)無法反映合理的整體股價(jià)水平，投資者只好依賴股指期貨去進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)與避險(xiǎn)。”中國臺(tái)灣中山大學(xué)財(cái)務(wù)管理系教授與同濟(jì)大學(xué)EMBA教授劉德明表示。

　　在他看來，最近A股股指的嚴(yán)重失真主要有三大成因：一是現(xiàn)貨指數(shù)成分股大面積停牌;二是現(xiàn)貨指數(shù)成分股喪失流動(dòng)性，相關(guān)股票經(jīng)常大量漲?；蛘叩?，導(dǎo)致持有這些股票的機(jī)構(gòu)難以賣出變現(xiàn)避險(xiǎn);三是股市開市前15分鐘和收市后15分鐘，期指在進(jìn)行交易，期現(xiàn)價(jià)格有時(shí)并非在同一時(shí)間比較。

　　事實(shí)上，只要了解股指期貨的運(yùn)行機(jī)制，對期指的成見就很容易打消。“股指期貨市場是依附于A股現(xiàn)貨市場的一個(gè)市場，在這個(gè)市場里交易的不是股票所代表的資產(chǎn)價(jià)值，而是資產(chǎn)價(jià)值所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。”瑞達(dá)期貨總經(jīng)理葛昶表示，基差就是風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式，當(dāng)市場認(rèn)為現(xiàn)貨指數(shù)有被低估的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，期指呈升水狀態(tài)，反之便呈貼水狀態(tài)。

　　境外“禁空令”不涉及期指

　　放眼全球，如今成熟的股指期貨市場大都曾經(jīng)歷過人們的質(zhì)疑。

　　拿美國的股指期貨市場來說，其歷經(jīng)12載后才取得巨大成功。在股指期貨推出的早期，針對市場上甚囂塵上的流言，美國國會(huì)曾于 1981年組織美國財(cái)政部、期監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)開展了一項(xiàng)關(guān)于期貨、期權(quán)市場對美國經(jīng)濟(jì)影響的研究。上述各政府部門歷經(jīng)三年聯(lián)合調(diào)研，形成了一份報(bào)告 ——《期貨和期權(quán)交易對經(jīng)濟(jì)的影響研究》，該報(bào)告充分肯定了期貨和期權(quán)市場提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、增強(qiáng)流動(dòng)性、有助提升經(jīng)濟(jì)效率等市場功能。

　　而在1987年10月，美國股市的大跌又引發(fā)了市場人士對股指期貨的批評(píng)，但很多實(shí)證研究表明，在此過程中股指期貨為股市提供了重要的避險(xiǎn)工具。如今，美國市場已經(jīng)鮮有人把股票下跌歸咎于股指期貨，可見要使人們正確認(rèn)識(shí)股指期貨非一朝一夕之事。

　　在此次A股大跌期間，監(jiān)管層采取了限制股指期貨的做法。在市場的非常時(shí)期，其他國家和地區(qū)是如何應(yīng)對的呢?

　　在2008年金融危機(jī)期間，歐美大多市場也推出了一系列“限空”措施。當(dāng)時(shí)，美國證券交易委員會(huì)(SEC)完善了相關(guān)法案，加強(qiáng)了對賣空信息的披露力度，先是對“裸賣空”進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管，隨后與英國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合出臺(tái)了有關(guān)全面限制金融股賣空的規(guī)定。其中主要是限制“裸賣空” 行為，以及放寬對做市商的限制等。

　　當(dāng)時(shí)，英國金融服務(wù)管理局(FSA)的限空措施與SEC大體相同，提出加強(qiáng)凈空頭頭寸的信息披露力度，并禁止30只金融股票的一切賣空操作。

　　日本的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也采取了加強(qiáng)信息披露和禁止“裸賣空”操作等措施。

　　德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)也推出了臨時(shí)限制做空的措施。一是于2008年9月18日臨時(shí)限制賣空11只德國金融機(jī)構(gòu)的股票，包括10家銀行與1家保險(xiǎn)公司;二是為禁止投機(jī)者通過賣空進(jìn)一步打壓歐元，閃電出臺(tái)臨時(shí)禁止“裸賣空”的規(guī)定，主要涉及16只歐元政府債券、信用違約互換及2008年實(shí)施禁止賣空的11只德國主要金融機(jī)構(gòu)的股票。

　　我國中國香港在當(dāng)時(shí)的金融海嘯中獨(dú)樹一幟，并未出臺(tái)限空令。其監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為限空并不會(huì)對市場下跌產(chǎn)生根本性的緩解。中國香港證監(jiān)會(huì)內(nèi)部調(diào)查報(bào)告認(rèn)為，自雷曼兄弟破產(chǎn)后，中國香港賣空活動(dòng)與金融風(fēng)暴之前的規(guī)模相當(dāng);中國香港賣空持倉金額不到總市值的1%，遠(yuǎn)低于其他海外市場;并沒有看到其他市場因限制賣空而出現(xiàn)股市好轉(zhuǎn)的跡象;限制賣空不但不是扭轉(zhuǎn)股市的關(guān)鍵所在，還會(huì)嚴(yán)重影響相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的套保交易策略。因此，中國香港證監(jiān)會(huì)于2008年9月30日宣布，維持賣空交易規(guī)則。

　　由此可見，各國的“限空”多是限制股票市場的“裸賣空”。而“裸賣空”與股指期貨的賣空是完全不同的兩個(gè)概念。股指期貨實(shí)行雙向交易機(jī)制，多空對立統(tǒng)一，天然均衡。在2008年金融危機(jī)以及歐債危機(jī)中，很多國家采取了限制股票“裸賣空”的措施，但從未限制股指期貨市場的運(yùn)行。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為，以賣空為標(biāo)志的雙向交易機(jī)制是市場的自穩(wěn)定機(jī)制，是資本市場經(jīng)歷了多年探索之后形成的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。作為資本市場的基本交易制度，賣空不可或缺，在提高資產(chǎn)配置效率，提供多種避險(xiǎn)方式等方面起到重要作用。限制賣空是政府為了表現(xiàn)救市態(tài)度的一種服務(wù)措施。危機(jī)過后，仍要讓位于市場，讓市場機(jī)制發(fā)揮作用。

　　做多、做空都是必要的觀點(diǎn)“表達(dá)”

　　對于股指期貨貼水是否是此次股指大跌的直接誘因，事實(shí)可以說話。

　　在期指被采取限制措施后的7月3日，9時(shí)15分期指開盤，IF1507合約一度漲逾2%，IC1507合約漲幅更是超過3%，期指貼水大幅收斂。而9時(shí)30分股市一開盤就下跌，大量個(gè)股趴在跌停板。如果股指期貨是罪魁禍?zhǔn)?，在其空頭被限制的情況下，股市為何還如此孱弱?

　　恒泰期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、副總經(jīng)理江明德認(rèn)為：“股指期貨本質(zhì)上是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。”一位曾持有上千萬元股票現(xiàn)貨的投資者對記者表示，如果沒法用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，就只能賣掉手中的股票。如果大家都這樣做，對于當(dāng)時(shí)拋壓甚大的股市無疑是雪上加霜。

　　股指期貨也是一種投資工具。據(jù)上海中期期貨研究員王一鳴統(tǒng)計(jì)，在2012年至2014年上半年，滬深300指數(shù)弱勢窄幅振蕩的階段，滬深300股指期貨的總成交額維持在一個(gè)相對較高的水平，其名義總成交額與滬深300指數(shù)成分股的成交額比值一直維持在6—11倍區(qū)間。到了 2014年下半年，股指開始明顯走高，滬深300股指期貨合約名義總成交額與滬深300指數(shù)成分股的成交額比值相應(yīng)回落，至2015年6月已經(jīng)回落到4倍左右。

　　“可見在股市在底部區(qū)域波動(dòng)的階段，投資者可以利用股指期貨高杠桿的特性進(jìn)行交易，這樣可以提高資金使用效率，降低時(shí)間成本。而在股指大幅走高之際，股指期貨并不會(huì)分流股市的資金。”王一鳴認(rèn)為。

　　“套保、套利或投機(jī)是交易主體根據(jù)自己的交易目的和風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)施的交易行為，其風(fēng)險(xiǎn)自我承擔(dān)。限制哪一種方式，都會(huì)對別的方式產(chǎn)生影響。”一位市場人士表示。

　　“資本市場是一個(gè)很容易走向極端的市場，如今它表現(xiàn)出來的杠桿效應(yīng)和效率空前之高，是過去幾千年來人類社會(huì)活動(dòng)中難以想象的。”一位市場人士表示，如果龐大的投資者群體不能或不敢對市場形成充分“表達(dá)”，就容易被某種單一的市場情緒左右，市場隨時(shí)會(huì)走向一個(gè)毀滅性的極端。由此來說，缺少做空者就缺少了自我制衡，扼殺了真正的“理性”。

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