2014年經(jīng)濟(jì)師考試《中級(jí)工商》輔導(dǎo)：資本結(jié)構(gòu)理論

 2013年經(jīng)濟(jì)師考試真題答案及權(quán)威解析

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　　三、資本結(jié)構(gòu)理論

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，其中重要的是負(fù)債資金的比率問(wèn)題。

　　(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論

　　1、凈收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。(缺點(diǎn)：忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))

　　2、凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多少、比例的高低，與公司的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系，決定公司的真正價(jià)值的因素是公司的凈營(yíng)業(yè)收益

　　(缺點(diǎn)：公司的價(jià)值不僅僅取決于經(jīng)營(yíng)業(yè)收益)

　　3、傳統(tǒng)觀點(diǎn)。增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度，如果公司負(fù)債過(guò)高，綜合資本成本率就會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。

　　(二)MM資本理論

　　1、基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。MM理論得出的兩個(gè)重要命題

　　命題一―――無(wú)論公司有無(wú)債權(quán)資本，其價(jià)值(普通股資本與長(zhǎng)期債權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額(息稅前利潤(rùn))按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率(綜合資本成本率)予以折現(xiàn)。

　　命題二―――利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債權(quán)資本比例的上升而增加。資本成本較低的債務(wù)公司給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無(wú)債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

　　2、MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)

　　命題一―――有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。按照修正的MM理論，公司債權(quán)比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

　　命題二―――隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本或破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。財(cái)務(wù)危機(jī)成本取決于公司危機(jī)發(fā)生的概率與危機(jī)的嚴(yán)重程度。

　　(三)新的資本結(jié)構(gòu)理論

　　1、代理成本理論。公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。該理論僅限于債務(wù)的代理成本。

　　2、信號(hào)傳遞理論。公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的消息，以及公司如何看待股票市場(chǎng)的信息。按照這種理論，公司被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本，反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本

　　3、啄序理論。公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因而不會(huì)傳遞任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息，如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這樣不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。按照該理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

　　四、籌資決策方法

　　(一)定性分析

　　1、企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析

　?、倮麧?rùn)最大化目標(biāo)的分析。企業(yè)的凈利潤(rùn)額最大，合理安排債權(quán)比例，盡可能降低資本成本，以提高企業(yè)的凈利潤(rùn)水平

　?、诿抗捎嘧畲蠡繕?biāo)的影響分析。應(yīng)該把企業(yè)的利潤(rùn)和股東投入的資本聯(lián)系起來(lái)考察，用每股利潤(rùn)來(lái)概括企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，以避免利潤(rùn)最大化目標(biāo)的缺陷。

　?、酃緝r(jià)值最大化目標(biāo)。主要適用于公司的資本結(jié)構(gòu)決策，以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下合理確定債權(quán)資本比例，盡可能的提高公司的價(jià)值。

　　2、投資者動(dòng)機(jī)的影響分析。債權(quán)投資者投資動(dòng)機(jī)是獲取一定的利息收入，股權(quán)投資者投資動(dòng)機(jī)是獲得一定的股利收益并使投資價(jià)值不斷增值。

　　3、債權(quán)人態(tài)度的影響分析。貸款銀行的態(tài)度。

　　4、經(jīng)營(yíng)者行為的影響分析。如果經(jīng)營(yíng)者不愿意控制權(quán)落入他人，則會(huì)盡量采用債務(wù)融資的方式，而不發(fā)行新股增資。

　　5、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析。發(fā)展較差，通過(guò)留存收益來(lái)補(bǔ)充資本。發(fā)展較強(qiáng)，則會(huì)外部融資。

　　6、稅收政策的影響。企業(yè)所得稅稅率越高，借款舉債的好處越大。

　　7、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析。

　　(二)定量分析法

　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策即確定最佳資本結(jié)構(gòu)，指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合成本率最低，同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

　　1、資本成本比較法

　　指在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)互相比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。實(shí)質(zhì)：利潤(rùn)最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化，一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的非股份企業(yè)。

　　2、每股利潤(rùn)分析法

　　是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。測(cè)算公式如下：

= 

　　其中： 

――――息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，即每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn) 

――――――兩種增資方式下的長(zhǎng)期債務(wù)年利息 

　　DP1 DP2 ――――兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利

　　N1 N2 ―――――兩種增資方式下的普通股股數(shù)

　　每股利潤(rùn)分析法決策規(guī)則：解出 

，當(dāng)實(shí)際EBIT大于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，選擇報(bào)酬固定的籌資方式更有利，當(dāng)實(shí)際EBIT小于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，選擇報(bào)酬非固定型籌資方式，(負(fù)債，優(yōu)先股報(bào)酬是固定的，普通股的報(bào)酬是不固定的) 

　　五、公司上市籌資

　　(一)公司上市動(dòng)機(jī)

　　1、可獲得巨大股權(quán)融資的平臺(tái)。獲得大量權(quán)益資金，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平。

　　2、提高股權(quán)流動(dòng)性

　　3、提供公司的并購(gòu)活動(dòng)能力

　　4、豐富員工激勵(lì)機(jī)制

　　5、提高公司估值水平

　　6、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)

　　7、如境外上市，滿足公司對(duì)不同外匯資金的需求，提升公司國(guó)際形象和信譽(yù)，增加商業(yè)機(jī)會(huì)。

　　(二)公司上市的方式(自主上市和買殼上市)

　　自主上市：指企業(yè)依法改造為股份有限公司或依法組建起股份有限公司或，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，公開發(fā)行股票，從而成為上市公司的上市模式。

　　自主上市的好處：

　　1、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，明確發(fā)展方向，為日后發(fā)展打下良好基礎(chǔ)

　　2、改制、改建、上市重組通常發(fā)生 在企業(yè)內(nèi)部或關(guān)聯(lián)企業(yè)，整合起來(lái)容易

　　3、會(huì)籌集到大量資金，并獲得大量的溢價(jià)收益。

　　4、不存在大量現(xiàn)金流支出

　　5、大股東的控股比例高，容易實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制

　　不利之處：

　　1、改制、改建、上市重組、待批、輔導(dǎo)等過(guò)程繁雜，需要時(shí)間較長(zhǎng)，費(fèi)用較高

　　2、自主上市門檻高

　　3、整個(gè)公司的保密性差。

　　買殼上市：指非上市公司通過(guò)并購(gòu)上市公司的股份來(lái)取得上市地位，然后利用反向收購(gòu)方式注入自己的相關(guān)資產(chǎn)，最后通過(guò)合法的公司變更手續(xù)，使非上市公司成為上市公司。

　　好處：1、速度快

　　2、不需要經(jīng)過(guò)改制、待批、輔導(dǎo)等過(guò)程，程序簡(jiǎn)單

　　3、保密性好于直接上市

　　4、有巨大的廣告效應(yīng)

　　5、借虧損公司的“殼”合理避稅

　　6、可作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移或擴(kuò)張的實(shí)施途徑

　　不利之處：1、整合難度大，特別是人事整合和文化整合

　　2、不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)籌資功能

　　3、可能有大量現(xiàn)金流出

　　4、入主后只能達(dá)到相對(duì)控股

　　5、可能面臨反收購(gòu)的變數(shù)

　　(三)公司上市地的選擇

　　境外上市的好處

　　1、有利于打造國(guó)際化公司

　　2、有利于改善公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制和公司治理

　　3、有利于實(shí)施股票期權(quán)

　　4、上市核準(zhǔn)過(guò)程明確，上市與否及時(shí)間安排清楚

　　5、融資額大，沒(méi)有相應(yīng)再融資約束

　　6、能夠籌集外幣。