2013年經(jīng)濟(jì)師考試《中級(jí)金融》輔導(dǎo)筆記：“利率與金融資產(chǎn)定價(jià)(6)”

　　二、資產(chǎn)定價(jià)理論

　　(一)有效市場(chǎng)理論

　　1.有效市場(chǎng)假說主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。

　　就資本市場(chǎng)而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么，資本市場(chǎng)是有效的。

　　2.按照市場(chǎng)價(jià)格反映信息的程度將市場(chǎng)分類：

　　(1)弱式有效市場(chǎng)

　　即當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格完全反映了過去(歷史)的信息。新信息會(huì)帶來價(jià)格的變動(dòng)。掌握過去信息不能預(yù)測(cè)未來的價(jià)格變動(dòng)。

　　(2)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)

　　指證券當(dāng)前價(jià)格不僅反映所有歷史信息，還反映公開信息。投資者無法憑借公開信息獲利。(但可憑內(nèi)幕信息獲利)

　　(3)強(qiáng)式有效市場(chǎng)

　　即證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格反映了所有歷史的、公開的、內(nèi)幕信息，任何投資者都只能獲得平均收益，不可能憑借信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益。

　　(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)

　　基本假設(shè)：

　　(1)投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)其投資組合;

　　(2)投資者追求效用最大化;

　　(3)投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的;

　　(4)存在一種無風(fēng)險(xiǎn)利率，可以借入或借出任意數(shù)額的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);

　　(5)稅收和交易費(fèi)用都忽略不計(jì)。

　　1.資本市場(chǎng)線――有效組合的定價(jià)線

　　(1)資本市場(chǎng)線的構(gòu)造

　　資本市場(chǎng)線(CML)只表明有效組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差(表示風(fēng)險(xiǎn))之間的一種簡(jiǎn)單的線性關(guān)系的一條射線。

　　市場(chǎng)組合：由所有證券構(gòu)成的組合，組合中每一種證券的投資比例為其相對(duì)市值。

　　其中： 為無風(fēng)險(xiǎn)收益率， 為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益， 為市場(chǎng)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差, 為任意有效投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

　　CML上的任一點(diǎn)是由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合的再組合。

　　(2)資本市場(chǎng)線的含義

　　任一有效組合的預(yù)期收益率由兩部分構(gòu)成：①無風(fēng)險(xiǎn)利率 ，是對(duì)推遲即期消費(fèi)的補(bǔ)償，體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值;②風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對(duì)組合承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 的補(bǔ)償，而 為單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。

　　有效組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

　　CML表明：預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即要謀求高收益，只能通過承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)。

　　(補(bǔ)充)例：如果市場(chǎng)組合的期望收益率為12%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為7%，市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差為20%，則資本市場(chǎng)線如何確定?

　　【正確答案】

　　2.證券市場(chǎng)線――任意證券/組合的定價(jià)線

　　SML揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)(單個(gè)資產(chǎn))的均衡期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

　　(1)證券市場(chǎng)線的表達(dá)

　　(基于對(duì)市場(chǎng)組合方差的分解)因?yàn)閱蝹€(gè)證券對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)大小取決于該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差大小，因此單個(gè)證券的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)由： 來衡量。

　　其中為市場(chǎng)組合(證券市場(chǎng)上所有證券組成的證券組合)風(fēng)險(xiǎn);為單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。

　　因此，單個(gè)證券預(yù)期收益率由：

　　來決定。或：

　　(2)證券市場(chǎng)線的含義

　　任一風(fēng)險(xiǎn)證券/組合的預(yù)期收益率由兩部分構(gòu)成：①無風(fēng)險(xiǎn)利率 

，是對(duì)推遲即期消費(fèi)的補(bǔ)償，體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值;②風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對(duì)組合承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(βi)的補(bǔ)償，而 

為市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償)。 

　　單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

　　例：某公司β系數(shù)為1.5，市場(chǎng)組合的收益率為8%，當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，則該公司股票的預(yù)期收益率為：

　　【正確答案】

　　(3)投資組合的 

和預(yù)期收益率 

　　3.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　總風(fēng)險(xiǎn)=系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　(1)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由宏觀經(jīng)濟(jì)營(yíng)運(yùn)狀況或市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所引致的風(fēng)險(xiǎn)，不可以通過風(fēng)險(xiǎn)分散規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)定價(jià)模型中提供了測(cè)度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。

　　(2)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指具體經(jīng)濟(jì)單位自身投資和運(yùn)營(yíng)方式所引致的風(fēng)險(xiǎn)，是可以通過風(fēng)險(xiǎn)分散規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，又稱特有風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)β還可以衡量證券實(shí)際收益率對(duì)市場(chǎng)投資組合的實(shí)際收益率的敏感程度。

 

　　如果β>1，說明其收益率大于市場(chǎng)組合收益率，屬“激進(jìn)型”證券;

　　如果β<1，說明其收益率小于市場(chǎng)組合收益率，屬“防衛(wèi)型”證券;

　　如果β=1，說明其收益率等于市場(chǎng)組合收益率，屬“平均型”證券。

　　小結(jié)：

　　資本市場(chǎng)線――有效組合的定價(jià)線：

　　證券市場(chǎng)線――任意證券/組合的定價(jià)線：

 

　　(三)期權(quán)定價(jià)理論

　　1973年布萊克和斯科爾斯提出了期權(quán)定價(jià)。

　　期權(quán)定價(jià)模型基于無套利均衡的思想。

　　1.布萊克―斯科爾斯模型的基本假定

　　(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)

　　(2)沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)

　　(3)標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期前不支付股息和紅利

　　(4)市場(chǎng)連續(xù)交易

　　(5)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為常數(shù)

　　(6)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從布朗運(yùn)動(dòng)

　　2.布萊克―斯科爾斯模型

　　如果股票價(jià)格變化遵從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，那么歐式看漲期權(quán)的價(jià)格C為：

 

　　式中：S為股票價(jià)格，X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，T-t為期權(quán)期限，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，e為自然對(duì)數(shù)的底，σ為股票價(jià)格波動(dòng)率，N(d1) 和N(d2)為d1和 d2標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率。