2014經(jīng)濟(jì)師考試《中級(jí)工商管理》輔導(dǎo)筆記(第八章)
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第八章 企業(yè)投融資決策及重組
第一節(jié) 籌資決策
一、資本成本
(一)概念
企業(yè)籌資和使用資本而承付的代價(jià)。此處資本指企業(yè)所籌集的長(zhǎng)期資本,包括股權(quán)資本和長(zhǎng)期債權(quán)資本。
(二)內(nèi)容
1、用資費(fèi)用。指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)外投資活動(dòng)中因使用資本而承付的費(fèi)用。是資本成本的主要內(nèi)容,用資費(fèi)用是經(jīng)常性的,隨著資本數(shù)量的多少和時(shí)間的長(zhǎng)短而變動(dòng),屬于變動(dòng)性資本成本
2、籌資費(fèi)用。指企業(yè)在籌資活動(dòng)中為獲得資本而付出的費(fèi)用。通常是在籌資時(shí)一次性支出的,以后不再發(fā)生,屬于固定性的資本成本
(三)屬性
資本成本是企業(yè)的一種消耗,須由企業(yè)的收益補(bǔ)償,通常不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)成本。
資本成本既包括貨幣的時(shí)間價(jià)值又包括投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。
(四)資本成本率的計(jì)算
1、個(gè)別資本成本率:是某一項(xiàng)籌資的用資費(fèi)用與凈籌資額的比率,測(cè)算公式:
K=
K=
K――――資本成本率,用百分?jǐn)?shù)表示
D――――用資費(fèi)用額
P――――籌資額
F――――籌資費(fèi)用率,即籌資費(fèi)用與籌資額的比率
f ――――籌資費(fèi)用額
個(gè)別資本成本率取決于三個(gè)因素:用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用和籌資額
(1)長(zhǎng)期債務(wù)資本成本率的測(cè)算
?、匍L(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算
Kl=
Kl ――――長(zhǎng)期借款資本成本率
Il ――――長(zhǎng)期借款年利息額
L―――――長(zhǎng)期借款籌資額,即借款本金
Fl ―――――長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率,即借款手續(xù)率
T――――――企業(yè)所得稅率
當(dāng)企業(yè)借款的籌資費(fèi)用很少可以忽略不計(jì),公式可寫為
Kl=Rl?1-T?
Rl 表示借款利息率
?、陂L(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算
債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用,包括申請(qǐng)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)和上市費(fèi)以及推銷費(fèi)。
不考慮時(shí)間價(jià)值,公式如下:
Kb=
Kb ――――債券資本成本率
B ――――債券籌資額,按發(fā)行價(jià)格確定
Fb――――債券籌資費(fèi)用率
Ib――――債券每年支付的利息
(2)股權(quán)資本成本率的測(cè)算
①普通股本資本成本率的測(cè)算。兩種方式:
其一是股利折現(xiàn)模型:P0=
P0 ――――普通股融資凈額
Dt――――普通股第t年的股利
Kc――――普通股權(quán)投資必要報(bào)酬率,即普通股本資本成本率
如果公司采用固定股利政策,即每年分派現(xiàn)金股利D 元,則公式為
Kc=
如果公司采用固定增長(zhǎng)股利的政策,股利固定增長(zhǎng)率為G,則資本成本率按下式計(jì)算,Kc=
+G D1 表示第一年的股利
其二是資本資產(chǎn)定價(jià)模型,即股票的成本即為普通股投資的必要報(bào)酬率,而普通股投資的必要報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,公式為:
Kc=Rf+β(Rm-Rf)
Rf ――――無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
Rm ――――市場(chǎng)平均報(bào)酬率
β――――風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)
?、趦?yōu)先股資本成本率的測(cè)算
Kp=
Kp ――――優(yōu)先股資本成本率
D――――優(yōu)先股每股年股利
P0――――優(yōu)先股籌資凈額
③留用利潤(rùn)資本成本率的測(cè)算。公司的留用利潤(rùn)(或留存收益)是由公司稅后利潤(rùn)形成的,屬于股權(quán)資本
2、綜合資本成本率的測(cè)算
?、?zèng)Q定綜合資本成本率的因素。指一個(gè)企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的成本率,通常是以各種長(zhǎng)期資本的比例為權(quán)重,對(duì)個(gè)別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均測(cè)算。
企業(yè)綜合成本率的高低是由個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)所決定的。
?、诰C合資本成本率的測(cè)算方法,測(cè)算公式為
Kw=
(式中:)
Kw ――――綜合資本成本率
Kj―――――第j種資本成本率
Wj―――――第j種資本比例
(五)資本成本的作用
1、資本成本是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方式的依據(jù)。①個(gè)別資本籌資率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)
?、诰C合資本籌資率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)和追加籌資決策的依據(jù)。
2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目,比較投資方案和進(jìn)行決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)
3、資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。
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二、杠桿理論
財(cái)務(wù)中的“杠桿”:由于特定費(fèi)用(如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用)的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以小的幅度變動(dòng)時(shí),另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量以較大幅度變動(dòng)。
(一)營(yíng)業(yè)杠桿
指在某一固定成本比重的作用下,銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。
1、營(yíng)業(yè)杠桿利益
指擴(kuò)大銷售額(營(yíng)業(yè)額)的條件下,由于單位經(jīng)營(yíng)成本中固定成本相對(duì)降低,所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的息稅前利潤(rùn)。
2、營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
也稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
影響因素:產(chǎn)品需求的變動(dòng)、產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)、單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)、營(yíng)業(yè)杠桿變動(dòng)(最為重要)
3、營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)
也稱營(yíng)業(yè)杠桿程度,是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額(營(yíng)業(yè)額)變動(dòng)率的倍數(shù)
DOL=
DOL――――營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)
EBIT ――――息稅前利潤(rùn)
――――息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額
S ――――――營(yíng)業(yè)額
――――――營(yíng)業(yè)額的變動(dòng)額
營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)公式可變化如下:
DOLQ= DOLS=
其中DOLQ ――――按銷售數(shù)量確定的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)
Q ―――――銷售數(shù)量
P ―――――銷售單價(jià)
V――――――單位銷售量的變動(dòng)成本額
F――――――固定成本總額
DOLS ――――按銷售金額確定的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)
C――――――變動(dòng)成本總額,可按變動(dòng)成本率以銷售總額來(lái)確定
4、營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析
指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),尤其是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。
營(yíng)業(yè)額下降――――息稅前利潤(rùn)下降更快――――企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大
(二)財(cái)務(wù)杠桿
也稱融資杠桿,是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在,使權(quán)益資本凈利率(或每股利潤(rùn))的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。有兩種形態(tài):
第一,在現(xiàn)有的資本與負(fù)債結(jié)構(gòu)不變的情況下,由于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而對(duì)所有者權(quán)益產(chǎn)生影響
第二,在息稅前利潤(rùn)不變的情況下,改變不同的資本與負(fù)債的結(jié)構(gòu)比例而對(duì)所有者權(quán)利產(chǎn)生的影響。
1、財(cái)務(wù)杠桿利益。指利用債務(wù)籌資(具有節(jié)稅功能)給企業(yè)所有者帶來(lái)的額外收益。在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持不變的條件下,隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng),稅后利潤(rùn)會(huì)以更高的水平增長(zhǎng)。與營(yíng)業(yè)杠桿不同,營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)銷息稅前利潤(rùn),財(cái)務(wù)杠桿影響稅后利潤(rùn)。如下表所示:
年份 | 息稅前利潤(rùn) | 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%) | 債務(wù)利息 | 所得稅(33%) | 稅后利潤(rùn) | 稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%) |
2003 | 160 | 150 | 3.3 | 6.7 | ||
2004 | 240 | 50 | 150 | 29.7 | 60.3 | 800 |
2005 | 400 | 67 | 150 | 82.5 | 167.5 | 178 |
2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn),是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí),稅后利潤(rùn)下降的更快。
影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素:資本供求關(guān)系的變化、利潤(rùn)率水平的變化、獲利能力的變化、資本結(jié)構(gòu)的變化,財(cái)務(wù)杠桿利用的程度(影響最為綜合)等。
3、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL,指普通股每股稅后利潤(rùn)(EPS)變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的比值。測(cè)算公式為:
DFL=
DFL=
其中:
DFL――――――財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)
――――稅后利潤(rùn)變動(dòng)額
EAT―――――稅后利潤(rùn)額
――――息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額
EBIT―――――息稅前利潤(rùn)額
―――――普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)額
EPS―――――普通股每股稅后利潤(rùn)額
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算公式可變化如下:
DFL=
其中,I――――債務(wù)年利息額
EBIT――――――息稅前利潤(rùn)額
意義:①當(dāng)息稅前利潤(rùn)增減1倍時(shí),普通股每股利潤(rùn)將增減1.82倍
②財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng),籌資風(fēng)險(xiǎn)越高
(三)總杠桿
指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合作用,也稱聯(lián)合杠桿??偢軛U的意義是普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。總杠桿系數(shù)DTL是營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。計(jì)算公式為:
總杠桿系數(shù)DTL=營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)
=DOL×DFL
=
×
=
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三、資本結(jié)構(gòu)理論
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系,其中重要的是負(fù)債資金的比率問(wèn)題。
(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論
1、凈收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中,債權(quán)資本的比例越大,公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多,從而公司的價(jià)值就越高。(缺點(diǎn):忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))
2、凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中,債權(quán)資本的多少、比例的高低,與公司的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系,決定公司的真正價(jià)值的因素是公司的凈營(yíng)業(yè)收益
(缺點(diǎn):公司的價(jià)值不僅僅取決于經(jīng)營(yíng)業(yè)收益)
3、傳統(tǒng)觀點(diǎn)。增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的,但債權(quán)資本規(guī)模必須適度,如果公司負(fù)債過(guò)高,綜合資本成本率就會(huì)升高,并使公司價(jià)值下降。
(二)MM資本理論
1、基本觀點(diǎn):在符合該理論的假設(shè)下,公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。MM理論得出的兩個(gè)重要命題
命題一―――無(wú)論公司有無(wú)債權(quán)資本,其價(jià)值(普通股資本與長(zhǎng)期債權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額(息稅前利潤(rùn))按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率(綜合資本成本率)予以折現(xiàn)。
命題二―――利用財(cái)務(wù)杠桿的公司,其股權(quán)資本率隨籌資額的增加而增加,因此公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債權(quán)資本比例的上升而增加。資本成本較低的債務(wù)公司給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益被股權(quán)資本成本率的上升而抵消,最后使債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無(wú)債務(wù)公司的綜合資本成本率,所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。
2、MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)
命題一―――有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。按照修正的MM理論,公司債權(quán)比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。
命題二―――隨著公司債權(quán)比例的提高,公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升,因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大,由此會(huì)增加公司的額外成本,降低公司的價(jià)值。因此,公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本或破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。財(cái)務(wù)危機(jī)成本取決于公司危機(jī)發(fā)生的概率與危機(jī)的嚴(yán)重程度。
(三)新的資本結(jié)構(gòu)理論
1、代理成本理論。公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù),隨著公司債權(quán)資本的增加,債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升,債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(dān),公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。該理論僅限于債務(wù)的代理成本。
2、信號(hào)傳遞理論。公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的消息,以及公司如何看待股票市場(chǎng)的信息。按照這種理論,公司被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本,反之,公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本
3、啄序理論。公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資,因而不會(huì)傳遞任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息,如果需要外部籌資,公司將先選擇債權(quán)籌資,再選擇其他外部股權(quán)籌資,這樣不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。按照該理論,不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。
四、籌資決策方法
(一)定性分析
1、企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析
①利潤(rùn)最大化目標(biāo)的分析。企業(yè)的凈利潤(rùn)額最大,合理安排債權(quán)比例,盡可能降低資本成本,以提高企業(yè)的凈利潤(rùn)水平
?、诿抗捎嘧畲蠡繕?biāo)的影響分析。應(yīng)該把企業(yè)的利潤(rùn)和股東投入的資本聯(lián)系起來(lái)考察,用每股利潤(rùn)來(lái)概括企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo),以避免利潤(rùn)最大化目標(biāo)的缺陷。
③公司價(jià)值最大化目標(biāo)。主要適用于公司的資本結(jié)構(gòu)決策,以公司價(jià)值最大化為目標(biāo),在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下合理確定債權(quán)資本比例,盡可能的提高公司的價(jià)值。
2、投資者動(dòng)機(jī)的影響分析。債權(quán)投資者投資動(dòng)機(jī)是獲取一定的利息收入,股權(quán)投資者投資動(dòng)機(jī)是獲得一定的股利收益并使投資價(jià)值不斷增值。
3、債權(quán)人態(tài)度的影響分析。貸款銀行的態(tài)度。
4、經(jīng)營(yíng)者行為的影響分析。如果經(jīng)營(yíng)者不愿意控制權(quán)落入他人,則會(huì)盡量采用債務(wù)融資的方式,而不發(fā)行新股增資。
5、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析。發(fā)展較差,通過(guò)留存收益來(lái)補(bǔ)充資本。發(fā)展較強(qiáng),則會(huì)外部融資。
6、稅收政策的影響。企業(yè)所得稅稅率越高,借款舉債的好處越大。
7、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析。
(二)定量分析法
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策即確定最佳資本結(jié)構(gòu),指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下,使其預(yù)期的綜合成本率最低,同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。
1、資本成本比較法
指在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下,測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率,并以此為標(biāo)準(zhǔn)互相比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。實(shí)質(zhì):利潤(rùn)最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化,一般適用于資本規(guī)模較小,資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的非股份企業(yè)。
2、每股利潤(rùn)分析法
是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。測(cè)算公式如下:
=
其中:
――――息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn),即每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)
――――――兩種增資方式下的長(zhǎng)期債務(wù)年利息
DP1 DP2 ――――兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利
N1 N2 ―――――兩種增資方式下的普通股股數(shù)
每股利潤(rùn)分析法決策規(guī)則:解出
,當(dāng)實(shí)際EBIT大于無(wú)差別點(diǎn)時(shí),選擇報(bào)酬固定的籌資方式更有利,當(dāng)實(shí)際EBIT小于無(wú)差別點(diǎn)時(shí),選擇報(bào)酬非固定型籌資方式,(負(fù)債,優(yōu)先股報(bào)酬是固定的,普通股的報(bào)酬是不固定的)
五、公司上市籌資
(一)公司上市動(dòng)機(jī)
1、可獲得巨大股權(quán)融資的平臺(tái)。獲得大量權(quán)益資金,降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平。
2、提高股權(quán)流動(dòng)性
3、提供公司的并購(gòu)活動(dòng)能力
4、豐富員工激勵(lì)機(jī)制
5、提高公司估值水平
6、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)
7、如境外上市,滿足公司對(duì)不同外匯資金的需求,提升公司國(guó)際形象和信譽(yù),增加商業(yè)機(jī)會(huì)。
(二)公司上市的方式(自主上市和買殼上市)
自主上市:指企業(yè)依法改造為股份有限公司或依法組建起股份有限公司或,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn),公開(kāi)發(fā)行股票,從而成為上市公司的上市模式。
自主上市的好處:
1、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu),明確發(fā)展方向,為日后發(fā)展打下良好基礎(chǔ)
2、改制、改建、上市重組通常發(fā)生 在企業(yè)內(nèi)部或關(guān)聯(lián)企業(yè),整合起來(lái)容易
3、會(huì)籌集到大量資金,并獲得大量的溢價(jià)收益。
4、不存在大量現(xiàn)金流支出
5、大股東的控股比例高,容易實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制
不利之處:
1、改制、改建、上市重組、待批、輔導(dǎo)等過(guò)程繁雜,需要時(shí)間較長(zhǎng),費(fèi)用較高
2、自主上市門檻高
3、整個(gè)公司的保密性差。
買殼上市:指非上市公司通過(guò)并購(gòu)上市公司的股份來(lái)取得上市地位,然后利用反向收購(gòu)方式注入自己的相關(guān)資產(chǎn),最后通過(guò)合法的公司變更手續(xù),使非上市公司成為上市公司。
好處:1、速度快
2、不需要經(jīng)過(guò)改制、待批、輔導(dǎo)等過(guò)程,程序簡(jiǎn)單
3、保密性好于直接上市
4、有巨大的廣告效應(yīng)
5、借虧損公司的“殼”合理避稅
6、可作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移或擴(kuò)張的實(shí)施途徑
不利之處:1、整合難度大,特別是人事整合和文化整合
2、不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)籌資功能
3、可能有大量現(xiàn)金流出
4、入主后只能達(dá)到相對(duì)控股
5、可能面臨反收購(gòu)的變數(shù)
(三)公司上市地的選擇
境外上市的好處
1、有利于打造國(guó)際化公司
2、有利于改善公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制和公司治理
3、有利于實(shí)施股票期權(quán)
4、上市核準(zhǔn)過(guò)程明確,上市與否及時(shí)間安排清楚
5、融資額大,沒(méi)有相應(yīng)再融資約束
6、能夠籌集外幣。
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第二節(jié) 投資決策
一、現(xiàn)金流量的內(nèi)容及估算
(一)現(xiàn)金流量的含義
指一定時(shí)間內(nèi)由投資引起各項(xiàng)現(xiàn)金流入量,現(xiàn)金流出量及現(xiàn)金凈流量的統(tǒng)稱。分為初始現(xiàn)金流量、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量。
1、初始現(xiàn)金流量:指開(kāi)始投資時(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流量
?、俟潭ㄙY產(chǎn)投資。包括固定資產(chǎn)的投入或建造成本、運(yùn)輸成本和安裝成本
②流動(dòng)資產(chǎn)投資。包括對(duì)材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品和現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)的投資。
③其他投資費(fèi)用。指與長(zhǎng)期投資有關(guān)的職工培訓(xùn)費(fèi),談判費(fèi),注冊(cè)費(fèi)。
?、茉泄潭ㄙY產(chǎn)的變價(jià)收入。指固定資產(chǎn)更新時(shí)原有固定資產(chǎn)的變賣所得的現(xiàn)金收入。
2、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量:指項(xiàng)目投入使用后,在其壽命周期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。
現(xiàn)金流入指營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入,現(xiàn)金流出是指營(yíng)業(yè)現(xiàn)金支出和繳納的稅金。
每年凈現(xiàn)金流量(NCF)=每年?duì)I業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅
每年凈現(xiàn)金流量(NCF)=凈利+折舊
3、終結(jié)現(xiàn)金流量:指投資項(xiàng)目完結(jié)時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量
①固定資產(chǎn)的殘值收入或變價(jià)收入
?、谠瓉?lái)墊支在各種流動(dòng)資產(chǎn)的資金的回收
③停止使用的土地的變價(jià)收入
(二)現(xiàn)金流量的估值舉例
二、項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)
(一)非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo):指不考慮資金時(shí)間的各種指標(biāo)
1、投資回收期(PP):指回收初始投資所需要的時(shí)間,一般以年為單位。計(jì)算方法:
?、偃绻磕甑臓I(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量(NCF)相等,則公式為
投資回收期=
投資回收期法簡(jiǎn)單,易懂,主要缺點(diǎn)是沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值,沒(méi)有考慮回收期滿后的現(xiàn)金流量狀況。
②如果每年NCF不相等,則計(jì)算投資回收期要根據(jù)每年年末尚未回收的投資額加以確定。見(jiàn)下表
2、平均報(bào)酬率(ARR):指投資項(xiàng)目壽命周期內(nèi)平均的年投資額報(bào)酬率。公式為:
平均報(bào)酬率=
×100%
平均利潤(rùn)率法簡(jiǎn)單,易懂,易算,主要缺點(diǎn)是沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。
(二)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)
1、凈現(xiàn)值:指投資項(xiàng)目投入使用后的每年凈現(xiàn)金流量,按資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的報(bào)酬率折算為現(xiàn)值,加總后減去初始投資以后的余額。計(jì)算公式為:
NPV=未來(lái)報(bào)酬總現(xiàn)值-初始投資=
其中:NPV――――凈現(xiàn)值
――――第t年的凈現(xiàn)金流量
k ――――――貼現(xiàn)率(資本成本率或企業(yè)要求的報(bào)酬率)
n ――――――項(xiàng)目預(yù)計(jì)年限
C ――――――初始投資額
凈現(xiàn)值的另外一種算法:即凈現(xiàn)值是從投資開(kāi)始至項(xiàng)目壽命終結(jié)時(shí)所有一切現(xiàn)金流量(包括現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出)的現(xiàn)值之和。計(jì)算公式為:
NPV=
其中:n ――――開(kāi)始投資至項(xiàng)目終結(jié)時(shí)的年數(shù)
――――第t 年的現(xiàn)金流量
k ――――――貼現(xiàn)率(資本成本率或企業(yè)要求的報(bào)酬率)
凈現(xiàn)值的計(jì)算過(guò)程:
第一步:計(jì)算每年的營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量
第二步:計(jì)算未來(lái)報(bào)酬的總現(xiàn)值
①將每年的營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值
②將終結(jié)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值
?、塾?jì)算未來(lái)報(bào)酬的總現(xiàn)值(前兩項(xiàng)之和)
第三步:計(jì)算凈現(xiàn)值
凈現(xiàn)值=未來(lái)報(bào)酬總現(xiàn)值-初始投資
優(yōu)點(diǎn):考慮了資金的時(shí)間價(jià)值,能反應(yīng)各種投資方案的凈收益
缺點(diǎn):不能揭示各方案本身可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率
2、內(nèi)部報(bào)酬率(IRR),是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。內(nèi)部報(bào)酬率實(shí)際上反應(yīng)了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。計(jì)算公司為:
=0
其中:
――――第t年的凈現(xiàn)金流量
r ――――――內(nèi)部報(bào)酬率,即IRR
n ――――――項(xiàng)目年限
C ――――――初始投資額
內(nèi)部報(bào)酬率的計(jì)算過(guò)程:
①如果每年的NCF相等,按下列步驟計(jì)算
第一步:計(jì)算年金現(xiàn)值系數(shù)
年金現(xiàn)值系數(shù)=
第二步:查年金現(xiàn)值系數(shù)表,在相同的期數(shù)內(nèi),找出與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相鄰近的較大和較小的兩個(gè)貼現(xiàn)率。
第三步:根據(jù)上述兩個(gè)相近的貼現(xiàn)率和已求得的年金現(xiàn)值系數(shù),采用插值法計(jì)算出該投資方案的內(nèi)部報(bào)酬率。
②如果每年的NCF不相等,計(jì)算過(guò)程如下
第一步:先預(yù)估一個(gè)貼現(xiàn)率,并按此貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。經(jīng)過(guò)反復(fù)測(cè)算,找到凈現(xiàn)值由正到負(fù)并且比較接近于零的兩個(gè)貼現(xiàn)率
第二步:根據(jù)上述兩個(gè)鄰近的貼現(xiàn)率,再使用插入值,計(jì)算出方案的實(shí)際內(nèi)部報(bào)酬率。
內(nèi)部報(bào)酬率的決策規(guī)則:在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中,如果計(jì)算出的內(nèi)部報(bào)酬率大于或等于企業(yè)的資本成本或必要報(bào)酬率就采納;反之,則拒絕
3、內(nèi)部報(bào)酬率法的優(yōu)缺點(diǎn)
考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值,反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬率,容易理解。但是計(jì)算方法比較復(fù)雜。
4、獲利指數(shù)(PI),又稱利潤(rùn)指數(shù),是投資項(xiàng)目未來(lái)報(bào)酬的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比。計(jì)算公式如下:
PI=[
]/C
PI=
(三)項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的運(yùn)用
在進(jìn)行投資決策時(shí),主要使用的是貼現(xiàn)指標(biāo)。在互斥選擇決策中,當(dāng)結(jié)論不一致時(shí),以凈現(xiàn)值法為選擇標(biāo)準(zhǔn)。
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第三節(jié) 企業(yè)重組
本節(jié)主要內(nèi)容:企業(yè)重組的含義及方式、幾種主要的重組方式、價(jià)值評(píng)估基本方法
一、企業(yè)重組的含義、方式
(一)廣義含義:企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置。
狹義含義:指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo),運(yùn)用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),以利用現(xiàn)有資源,實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置
(二)方式:原續(xù)型企業(yè)重組模式、并購(gòu)型企業(yè)重組模式、分立型企業(yè)重組模式。
二、幾種主要的重組方式
(一)收購(gòu)與兼并
1、企業(yè)兼并與企業(yè)收購(gòu)的含義
企業(yè)兼并:指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),并使其他企業(yè)失去法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。
企業(yè)收購(gòu):指一個(gè)企業(yè)用現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式購(gòu)買另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán),以獲得對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。
2、企業(yè)兼并與企業(yè)收購(gòu)的區(qū)別
企業(yè)兼并 | 企業(yè)收購(gòu) | |
法人資格 | 被兼并企業(yè)喪失法人資格 | 被收購(gòu)企業(yè)法人地位仍存在 |
債權(quán) | 兼并企業(yè)是被兼并企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)者 | 收購(gòu)企業(yè)以收購(gòu)出資的股本承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) |
狀況 | 被兼并企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不佳,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯 | 被收購(gòu)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng) |
3、企業(yè)并購(gòu)的類型、
?、虐凑詹①?gòu)雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)劃分,分為縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)、混合并購(gòu)
?、倏v向并購(gòu):處于同類產(chǎn)品且不同產(chǎn)銷階段的兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)所進(jìn)行的并購(gòu)。分為向前并購(gòu)和向后并購(gòu)。
向前并購(gòu):指向其最終客戶的并購(gòu)。例如一家紡織公司并購(gòu)使用其產(chǎn)品的客戶服裝廠
向后并購(gòu):指向其供應(yīng)商的并購(gòu)。例如一家鋼鐵公司并購(gòu)一家鐵礦公司。
?、跈M向并購(gòu):指處于同一行業(yè)的兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)所進(jìn)行的并購(gòu)。例如,兩家石油公司的并購(gòu)。
?、刍旌喜①?gòu):處于不相關(guān)行一的企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)。例如,房地產(chǎn)公司與食品公司之間的并購(gòu)
?、瓢床①?gòu)雙方是否友好協(xié)商來(lái)劃分,分為善意并購(gòu)和敵意并購(gòu)
善意并購(gòu):并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)雙方通過(guò)友好協(xié)商來(lái)確定相關(guān)事宜的并購(gòu)
敵意并購(gòu):在友好協(xié)商遭到拒絕時(shí),并購(gòu)企業(yè)不顧被并購(gòu)企業(yè)的意愿而采取非協(xié)商性并購(gòu)的手段,強(qiáng)行并購(gòu)被并購(gòu)企業(yè)
?、前凑詹①?gòu)的支付方式來(lái)劃分,分為承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)、現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)、股權(quán)交易式并購(gòu)
承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu):在被并購(gòu)企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)與債務(wù)相等的情況下,并購(gòu)企業(yè)以承擔(dān)被并購(gòu)企業(yè)全部或部分債務(wù)為條件,取得被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。
現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu):并購(gòu)企業(yè)用現(xiàn)金購(gòu)買被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)(股票)
股權(quán)交易式并購(gòu):并購(gòu)企業(yè)用其股權(quán)換取并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。
?、劝瓷婕氨徊①?gòu)企業(yè)的范圍來(lái)劃分,分為整體并購(gòu)、部分并購(gòu)
整體并購(gòu):將被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)。
部分并購(gòu):將被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割成若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。
⑸按照是否利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分,分為杠桿并購(gòu)、非杠桿并購(gòu)
杠桿并購(gòu):并購(gòu)企業(yè)利用被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入,來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款或作為此種支付的擔(dān)保。
非杠桿并購(gòu):并購(gòu)企業(yè)不用被并購(gòu)企業(yè)資金及營(yíng)運(yùn)所得來(lái)支付或擔(dān)保并購(gòu)價(jià)格的并購(gòu)方式。
?、拾凑詹①?gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分,分為協(xié)議并購(gòu)、要約并購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)。
協(xié)議并購(gòu):指買賣雙方經(jīng)過(guò)一系列談判后達(dá)成共識(shí),通過(guò)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓、受讓協(xié)議實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)方式。
要約并購(gòu):買方向目標(biāo)公司的股東就收購(gòu)股票的數(shù)量、價(jià)格、期限、支付方式等發(fā)布公開(kāi)要約。
二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu):指買方通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán),從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)公司的并購(gòu)方式。
4、并購(gòu)動(dòng)機(jī)
⑴謀求管理協(xié)調(diào)效應(yīng)
?、浦\求經(jīng)營(yíng)協(xié)調(diào)效應(yīng)
⑶謀求財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)
?、儇?cái)務(wù)能力提高②合理避稅③預(yù)期效應(yīng)
?、葘?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組,開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)
⑸獲得特殊資產(chǎn)
?、式档痛沓杀?/p>
5、并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析
?、挪①?gòu)成本效益分析
分為并購(gòu)?fù)瓿沙杀?、整合與營(yíng)運(yùn)成本、并購(gòu)機(jī)會(huì)成本
并購(gòu)?fù)瓿沙杀荆褐覆①?gòu)行為本身所發(fā)生的并購(gòu)價(jià)款和并購(gòu)費(fèi)用。
整合與營(yíng)運(yùn)成本:指并購(gòu)后為使被并購(gòu)企業(yè)健康發(fā)展而需要支付的營(yíng)運(yùn)成本。
并購(gòu)機(jī)會(huì)成本:指實(shí)際并購(gòu)成本費(fèi)用支出因放棄其他項(xiàng)目投資而喪失的收益。
?、破髽I(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析
?、贍I(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn):指并購(gòu)方在并購(gòu)?fù)瓿珊螅赡軣o(wú)法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)調(diào)效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)、難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ)。
?、谛畔L(fēng)險(xiǎn):信息不對(duì)稱的結(jié)果
③融資風(fēng)險(xiǎn):并購(gòu)需要大量的資金,并購(gòu)決策會(huì)同時(shí)對(duì)企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。
?、芊词召?gòu)風(fēng)險(xiǎn):反收購(gòu)措施是多種多樣的,對(duì)收購(gòu)方構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)
?、莘娠L(fēng)險(xiǎn):法律細(xì)則的問(wèn)題
⑥體制風(fēng)險(xiǎn):政府的干預(yù)
(二)分立
1、分立的含義及種類
指一家公司依照法律規(guī)定、行政命令或公司自行決策,分解為兩家或兩家以上的相互獨(dú)立的新公司,或?qū)⒐举Y產(chǎn)或子公司的股權(quán)出售的行為。分為:標(biāo)準(zhǔn)分立、出售、分拆。
?、贅?biāo)準(zhǔn)分立:將一個(gè)母公司將其在某子公司中所擁有的股份,按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有母公司的股東,從而在法律上合組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分立出去。
換股分立:指母公司把其在子公司占有的股份分配給母公司的一些股東,交換其在母公司的股份。
解散式分立:指母公司將子公司的控制權(quán)移交給它的股東。
?、诔鍪郏褐笇⒐镜哪骋徊糠止蓹?quán)或資產(chǎn)出售給其他企業(yè)。
?、鄯植穑簩⒐镜囊徊糠址至橐粋€(gè)獨(dú)立的新公司的同時(shí),以新公司的名義對(duì)外發(fā)行股票,而原公司仍持有新公司的部分股票。
2、公司分立的動(dòng)機(jī)
①適應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整的需要
?、跍p輕負(fù)擔(dān)的需要
③籌集資金的需要
?、芮逦鳂I(yè)的需要
⑤化解內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)性沖突的需要
?、抻欣谕顿Y者和分析評(píng)估公司價(jià)值從而有利于母公司和獨(dú)立出來(lái)的子公司的價(jià)值提高的需要
⑦反并購(gòu)的需要
?、嗵幹貌①?gòu)后的資產(chǎn)的需要
3、公司分立不同手段的優(yōu)缺點(diǎn)比較
?、贅?biāo)準(zhǔn)分立的優(yōu)缺點(diǎn)
優(yōu)點(diǎn):發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì);激發(fā)管理者的積極性;該公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)較好;時(shí)間、人力和資金的消耗被省掉;各公司有更大的資本運(yùn)作空間。
缺點(diǎn):大規(guī)模和產(chǎn)品多樣化創(chuàng)造的企業(yè)優(yōu)勢(shì)消失;企業(yè)面臨動(dòng)蕩和沖突;不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流;彼此間的競(jìng)爭(zhēng)不可避免
?、诔鍪鄣膬?yōu)缺點(diǎn)
優(yōu)點(diǎn):不涉及股本變動(dòng),不涉及大量現(xiàn)金流出;對(duì)企業(yè)有吸引力;會(huì)計(jì)處理簡(jiǎn)單;不會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部沖突;可以直接產(chǎn)生利潤(rùn);可以把不良資產(chǎn)處理掉
缺點(diǎn):需要交納企業(yè)所得稅;可能收購(gòu)的時(shí)機(jī)不對(duì)
?、鄯植鸬膬?yōu)缺點(diǎn)
優(yōu)點(diǎn):母公司享受到子公司的發(fā)展成果;被拆分的公司會(huì)有個(gè)更好的發(fā)展;減輕母公司的資金壓力;有利于壓縮母公司的層級(jí)結(jié)構(gòu)。
缺點(diǎn):母公司對(duì)子公司有干預(yù)和影響;子公司要分擔(dān)母公司的債務(wù)
(三)資產(chǎn)置換與資產(chǎn)注入
資產(chǎn)置換:指交易雙方按照某種約定價(jià)格在某一時(shí)期內(nèi)相互交換資產(chǎn)的交易
資產(chǎn)注入:指交易雙方中的一方將公司賬面上的資產(chǎn),可以是流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)、股權(quán)中的某一項(xiàng)或某幾項(xiàng),按評(píng)估價(jià)或協(xié)議注入對(duì)方公司
(四)債轉(zhuǎn)股與以股抵債
1、債轉(zhuǎn)股:將企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本,出資者身份由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)人。①使債務(wù)企業(yè)擺脫破產(chǎn),減少利息支出,降低債務(wù)比率提高盈利能力
?、谑箓鶛?quán)人獲得收回全額投資的機(jī)會(huì)
③使新股東通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)形式收回投資
④為更多的人提供就業(yè)機(jī)會(huì)
?、菔乖瓊鶛?quán)人解脫賴賬困擾
⑥對(duì)于未轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)人來(lái)說(shuō),使按期足額受償本息的保證加強(qiáng)
2、以股抵債:指公司以其股東“侵占”的資金最為對(duì)價(jià),沖減股東持有的本公司股份,被沖減的股份依法注銷。
①改善公司的股本結(jié)構(gòu),降低控股股東的持股比例
②有效提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量,提高每股收益水平,提高凈資產(chǎn)收益率
?、塾欣谄髽I(yè)輕裝上陣,為進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件
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三、價(jià)值評(píng)估基本方法
(一)資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法
通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。
1、賬面價(jià)值:指會(huì)
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