2014年證券從業(yè)資格投資分析重難點(diǎn):債券資產(chǎn)組合管理

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　　【2014年證券從業(yè)資格投資分析第七章重難點(diǎn)】

　　第六節(jié) 債券資產(chǎn)組合管理

　　兩個(gè)目的：一是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的投資收益;二是通過(guò)組合管理鑒別出非正確定價(jià)的債券，并力求通過(guò)對(duì)市場(chǎng)利率變化總趨勢(shì)的預(yù)測(cè)來(lái)選擇有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)以賺取債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的資本利得收益。

　　一、債券利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量

　　(一)債券價(jià)格隨利率變化的基本原理

　　必要收益率，即折現(xiàn)率，不是唯一的，它隨不同的時(shí)期而變化，反映不同期間的市場(chǎng)即期利率。因此，市場(chǎng)利率的變化會(huì)影響到債券價(jià)格的變化，即利率上升，債券價(jià)格會(huì)下跌。反之，會(huì)上升。

　　(二)測(cè)量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的方法

　　1.久期。

　　又被稱為“持期”。這一概念最早來(lái)自麥考萊對(duì)債券平均到期期限的研究，他認(rèn)為把各期現(xiàn)金流作為權(quán)數(shù)對(duì)債券的期限進(jìn)行加權(quán)平均，可以更好地把握債券的期限性質(zhì)。

　　久期表示的就是按照現(xiàn)值計(jì)算，投資者能夠收回投資債券本金的時(shí)間(用年表示)，也就是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是每年的債券債息或本金的現(xiàn)值占當(dāng)前市價(jià)的比重。

　　從久期公式可以看出，對(duì)于在債券持有期內(nèi)沒(méi)有債息收入，貼息發(fā)行到期償還本金的貼現(xiàn)債券而言，久期便等于其到期期限。

　　李同學(xué)向張同學(xué)借了1000 元錢(qián)，沒(méi)有說(shuō)明什么時(shí)候還。張同學(xué)除了擔(dān)心李能否還錢(qián)(本金安全)外，還擔(dān)心什么?李同學(xué)承諾三個(gè)月內(nèi)還錢(qián)。有三種方式讓張同學(xué)選：

　　A、三個(gè)月后一次性還1000 元;B、第一個(gè)月末還200，第二個(gè)月末還300，第三個(gè)月末還剩下的500;C、每個(gè)月末平均還1000/3 元。從資金安全的角度看，張同學(xué)會(huì)選哪種?

　　A：3 月

　　B：200*1/1000+300*2/1000+500*3/1000=2.3 月

　　C：1*1/3+1*2/3+1*3/3=2 月

　　一般情況下，債券的到期期限總是大于久期。

　　久期的性質(zhì)：

　　(1)久期與息票利率呈相反的關(guān)系，息票率越高，久期越短。

　　(2)債券的到期期限越長(zhǎng)，久期也越長(zhǎng)。

　　(3)久期與到期收益率之間呈相反的關(guān)系，到期收益率越大，久期越小，但其邊際作用效果也遞減。

　　(4)多只債券的組合久期等于各只債券久期的加權(quán)平均，其權(quán)數(shù)等于每只債券在組合中所占的比重。

　　2.基于久期的債券利率敏感性測(cè)量。

　　久期實(shí)質(zhì)上是對(duì)債券價(jià)格利率敏感性的線性測(cè)量，或一階導(dǎo)數(shù)。修正久期是對(duì)債券價(jià)格利率線性敏感性更精確的測(cè)量。

　　證券從業(yè)資格投資分析重難點(diǎn)  

　　解讀

　　證券從業(yè)考試投資基金章節(jié)習(xí)題

　　投資基金押題測(cè)試卷

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　　3.久期在投資實(shí)踐中的應(yīng)用。

　　由于久期反映了利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響程度，因此久期已成為市場(chǎng)普遍接受的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中通常會(huì)應(yīng)用久期來(lái)控制持倉(cāng)債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，具體的措施是針對(duì)固定收益類產(chǎn)品設(shè)定“久期×額度”指標(biāo)進(jìn)行控制，具有避免投資經(jīng)理為了追求高收益而過(guò)量持有高風(fēng)險(xiǎn)品種的作用。

　　4.久期的缺陷。

　　(1)它對(duì)于所有的現(xiàn)金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內(nèi)收益率基本保持不變，這與實(shí)際情況不符。

　　(2)采用久期方法對(duì)債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性進(jìn)行測(cè)量實(shí)際上是考慮了價(jià)格與收益率之間的線性關(guān)系，而市場(chǎng)的實(shí)際情況表明，這種關(guān)系經(jīng)常是非線性的。

　　5.凸性。

　　描述了價(jià)格和利率的二階導(dǎo)數(shù)關(guān)系，與久期一起可以更加準(zhǔn)確地把握利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響。

　　久期與凸性一起描述的價(jià)格波動(dòng)仍然是一種近似結(jié)果。

　　二、被動(dòng)管理

　　被動(dòng)管理分為兩類：一類是為了獲取充足的資金以償還未來(lái)的某項(xiàng)債務(wù)，為此而使用的建立債券組合的策略。另一類是為了獲取充足的資金以償還未來(lái)債務(wù)流中的每一筆債務(wù)而建立的債券組合策略。

　　(一)單一支付負(fù)債下的資產(chǎn)免疫策略(利率消毒)

　　要使一種債券組合的目標(biāo)價(jià)值或目標(biāo)收益免受市場(chǎng)利率的影響，就必須如此操作：

　　(1)選擇麥考萊久期等于償債的債券;

　　(2)初始投資額等于未來(lái)債務(wù)的現(xiàn)值。

　　利率消毒是有假設(shè)條件的，它要求市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)是水平的，并且變動(dòng)是平行的。

　　(二)多重支付負(fù)債下的組合策略

　　現(xiàn)金匹配，就是通過(guò)債券的組合管理，使得每期從債券獲得的現(xiàn)金流入與該時(shí)期約定的現(xiàn)金支出在量上保持一致。

　　假設(shè)某投資者有一個(gè)3 年期的債務(wù)流，其每年的現(xiàn)金流支出分別為D1、D2、D3。對(duì)這一現(xiàn)金流進(jìn)行匹配的步驟為：

　　(1)選擇一個(gè)期限為3 年的債券A，每年息票收入為A，本金為Ap，且，A+Ap=D3，c

　　這樣在這個(gè)債務(wù)流中未籌集的時(shí)間為2 年，這兩年未籌集的債務(wù)分別為D1-Ac、D2-Ac。

　　(2)選擇債券B，期限為2 年，每年息票收入為B、本金為B，所以他第二年所cp得的現(xiàn)金流為BC+Bp，并且B+Bp=D2-Ac。這樣，在這個(gè)債務(wù)流中剩下一筆1 年期數(shù)額為c

　　D1-Ac-Bc 的債務(wù)。

　　(3)選擇債務(wù)C，使其息票收入與本金恰好等于D1-Ac-Bc。通過(guò)A、B、C 三個(gè)證券的組合，實(shí)現(xiàn)了每一筆現(xiàn)金流量的匹配。

　　現(xiàn)金流量匹配與資產(chǎn)免疫有以下幾個(gè)方面的區(qū)別：

　　1.現(xiàn)金流量匹配方法并不要求債券資產(chǎn)組合的久期與債券的期限一致。

　　2.采用現(xiàn)金流量匹配方法與之后不需要進(jìn)行任何調(diào)整，除非選擇的債券的信用等級(jí)下降。

　　3.現(xiàn)金流量匹配法不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)不能到期償還的唯一風(fēng)險(xiǎn)是提前贖回或違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　采用現(xiàn)金流匹配法建立的資產(chǎn)組合的成本比采用資產(chǎn)免疫方法的成本高出3%-7%。

　　三、主動(dòng)債券組合管理

　　1.水平分析

　　該方法的核心是通過(guò)對(duì)未來(lái)利率的變化就期末的價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，并據(jù)此判斷現(xiàn)行價(jià)格是否被誤定以決定是否買(mǎi)進(jìn)。債券的全部報(bào)酬由四部分組成：時(shí)間價(jià)值、收益率變化的影響、息票利息以及息票利息再投資獲得的利息。

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　　2.債券掉換

　　債券調(diào)換的目的是用定價(jià)過(guò)低的債券來(lái)替換定價(jià)過(guò)高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。包括的類型：替代掉換;市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)差掉換;利率預(yù)期掉換;純收益率調(diào)換。

　　(1)替代掉換。它是將一種債券與另一種與其非常相似的理想替代品債券進(jìn)行掉換，目的是為了獲取暫時(shí)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

　　(2)市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)差掉換。當(dāng)兩種債券之間存在著一定的收益差幅，而且該差幅有可能發(fā)生變化，那么資產(chǎn)管理者就有可能賣(mài)出一種債券的同時(shí)買(mǎi)進(jìn)另外一種債券，以期獲得較高的持有期收益。

　　(3)利率預(yù)期掉換。這種方法是根據(jù)市場(chǎng)利率的變化對(duì)不同期限債券的影響原理進(jìn)行操作。當(dāng)市場(chǎng)收益率上升時(shí)，長(zhǎng)期債券由于期限較長(zhǎng)其價(jià)格下跌的幅度較大，管理人員據(jù)此會(huì)用相應(yīng)金額的短期債券替換長(zhǎng)期債券。相反，在預(yù)期收益率會(huì)降低時(shí)，會(huì)用長(zhǎng)期債券代替短期債券。

　　(4)純收益率調(diào)換。這種方法是著眼于長(zhǎng)期收益變動(dòng)，而不是對(duì)短期內(nèi)的收益率變動(dòng)進(jìn)行任何預(yù)測(cè)，用長(zhǎng)期收益高的債券替換長(zhǎng)期收益低的債券。

　　3.騎乘收益率曲線

　　以資產(chǎn)的流動(dòng)性為目標(biāo)，投資于短期固定收入債券。

　　當(dāng)收益率向上傾斜，并且投資人確信收益率曲線繼續(xù)保持上升的趨勢(shì)，就會(huì)購(gòu)買(mǎi)比要求的期限稍長(zhǎng)的債券，然后在債券到期前出售，獲得超額的資本收益。

　　四、債券資產(chǎn)組合收益評(píng)價(jià)

　　債券和其他類型固定收益證券組合的業(yè)績(jī)通常是通過(guò)將其在某一時(shí)間區(qū)間內(nèi)的總回報(bào)率與某個(gè)代表其可比證券類型的指數(shù)的回報(bào)率進(jìn)行比較來(lái)進(jìn)行評(píng)估。

　　通常需要經(jīng)過(guò)以下5 個(gè)步驟：

　　1.計(jì)算債券組合的季度收益率、本季度的平均期限;同時(shí)，在以橫軸表示平均期限， 縱軸表示收益率的平面上畫(huà)出債券組合的位置。

　　2.計(jì)算出同期某一具有廣泛性的債券指數(shù)的季度回報(bào)率、本季度的平均期限;同時(shí)，在同一幅圖中畫(huà)出債券指數(shù)的位置。

　　3.確定90 天期國(guó)庫(kù)券在季度期初的利率并將其畫(huà)在同一幅圖中。

　　4.將國(guó)庫(kù)券和債券指數(shù)兩點(diǎn)用直線連接起來(lái)，得到債券市場(chǎng)線。

　　5.確定債券組合是位于債券市場(chǎng)線之上還是之下，并通過(guò)測(cè)定它與債券市場(chǎng)線的距離來(lái)判斷債券組合的業(yè)績(jī)。

　　例題

　　【例題•單選題】以下屬于債券組合被動(dòng)管理的策略()。

　　A.水平分析

　　B.債券掉換

　　C.騎乘收益率曲線

　　D.現(xiàn)金流匹配策略

　　『正確答案』D

　　【例題•選題】久期能夠度量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，以下說(shuō)法正確的是()。

　　A.久期夸大了利率上升引起的債券價(jià)格下跌幅度

　　B.久期低估了利率上升引起的債券價(jià)格下跌幅度

　　C.久期低估了利率下降引起的債券價(jià)格上升幅度

　　D.久期低夸大利率下降引起的債券價(jià)格上升幅度

　　『正確答案』AC

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